大立科技：军品订单将是09年业绩增长的保障

    基本结论：

    1、大立科技主营红外成像与DVR，是国内非制冷红外探测器产业化进程走在最先、最有可能突破的企业；2、持续增长的军品需求是未来几年公司业绩增长的保障，在电力、消防、煤炭等民用领域，红外成像市场空间十分广泛；3、预估08-10年EPS分别为0.43、0.52、0.70，首次给予“审慎推荐-A”的投资评级，建议股价回调时积极介入。并敬请关注近期我们即将发送的深度报告。

    调研要点：

    1、大立科技是国内最大非制冷红外热像仪供应商，第三大安防视频监控产品DVR供应商。2007年，公司红外热像仪产品占主营业务收入的74％、毛利的82％，而DVR产品占主营业务收入的25％、毛利的17％。

    2、业绩增长点（1）军品为过去和未来几年业绩最大增长点，基本不受经济周期影响：

    与国外情况不同，中国军用红外热像设备应用比例非常低，这几年增速远高于民用市场。2005年民营企业被允许进入军品生产领域，公司军品业务在2006年开始爆发式增长。08年大立红外热像仪收入已有约四成来自军用，而且根据现有积累的项目进度，2009年和2010年大立军品能维持50％的高增长。同时由于红外热像设备项目列装部队的计划性较强，军品增长确定性也较高。（2）民用红外热像仪空间大，但目前增速不如军品：

    从全球来看，红外热像仪民用正处于快速推广阶段，未来数年都能维持接近20％的增速，而且市场空间很大；但国内民用市场，由于技术认识存在过程，以及成本高等原因，市场规模还较小，增速也一直不如军用。大立民用占08年红外设备收入的六成（出口和内销各占一半）。电力仍是公司民用热像仪设备的最大应用领域，占到7成，未来数年仍能维持20％以上的增长。不过自2006年大立陆续推出消防、制程控制、煤炭等专用产品（过去一直是通用系列），以促进民用市场推广。在美国，消防和制程控制是主要的两大市场；而在国内，尽管2006年《城市消防站建设标准》颁布，但市场规模并没有达到预期；制程控制方面，尽管国内产品性能已不弱于国外产品，但是国内企业在行业应用解决方案的经验上还比较欠缺。

    3、行业技术壁垒不低，国内具有人力成本优势明显：

    尽管关键的红外探测器通过采购，但是后续制程的视频软件开发和后续电路设计的技术门槛亦不低，目前能够掌握红外热像仪精确测温的红外热像仪企业全球也只有包括大立科技在内的12家。而且红外热像仪产品无论研发和生产都需要很大的人员投入，所以国内企业具有明显的成本优势。

    4、非制冷红外探测器国产化是国内行业竞争制高点：

    非制冷红外探测器技术成熟是目前红外热像设备大幅推广的关键，目前大立是国内企业中非制冷红外探测器产业化走在最先、最有可能突破的企业。公司计划下半年开始试生产，年底作出第一个生产线样品，10年底或11年初实现产业化。公司MEMS制造由华虹控股的上海集成电路中心代工，我们认为MEMS的制造工艺难度并不非常大，MEMS封装成本控制将成为公司产业化成功的关键。此外，由于客户认同等原因，替代进口探测器是个缓慢过程；而且产业化初期由于产量很小，国产化探测器的成本优势也不会特别明显；5、DVR09年压力大，但负增长可能性小：视频监控产品过去几年行业一直维持高速增长，但2008年第四季度国内DVR企业受金融危机和国内房地产低迷影响开始凸现。09年国内DVR市场除房地产持续低迷影响外，企业利润下滑导致资本支出减少对DVR市场存在滞后影响将在09年显现。

    6、提示：2月18日，3585万股限售股解禁，占总股本的35.85％：其中个人股东解禁2560万股，浙江日报集团解禁878万股，浙江省科技风险投资有限公司解禁148万股。

    7、首次给予“审慎推荐-A”投资评级：根据我们的财务模型，预计08-10年EPS分别位0.43、0.52、0.70，暂以09年30－35倍PE估值，目标价值区间为15.6-18.2元。首次给予“审慎推荐-A”的投资评级。